徐高:达利欧的国家债务认知错在哪里?,达利欧报告
【文/徐高】
1949年8月出生的瑞·达利欧(Ray Dalio)是世界最大对冲基金桥水基金(Bridgewater)的创始人,世界著名投资家。达利欧著述颇丰,出版了多本畅销书。2018年,达利欧《原则》一书的中文版出版[1],并登上了2018年豆瓣年度商业经管类图书榜的榜首[2]。
达利欧认为一个经济体,不管是企业还是国家,只要过度积累了债务,就会碰到债务危机的麻烦。而为了降低爆发债务危机的风险,需要通过“去杠杆”措施来压缩债务规模。
“可持续与不可持续债务周期的区别在于,债务是否创造了足够的收入来支付偿债费用。”(第47页)。
在这本书中达利欧还说:
“债务本质上是一种支付货币的承诺。当承诺总额超过可兑付资金时,债务危机就会爆发。此时,中央银行将被迫在以下选项间做抉择:(a)大量印钞导致货币贬值,或者(b)停止印钞引发大规模债务违约危机。历史证明央行最终必然选择前者——印钞并承担贬值后果,但无论是违约还是贬值,过度债务积累终将导致债务资产(如债券)价值减损。”(第11页)
达利欧对国家债务的认知虽然符合人们的直觉,有不少的赞同者,但其实似是而非。达利欧的问题不仅仅在于得出了一些有关国家债务问题的偏误结论,更在于宏观经济分析的方法论误用——他不恰当地用微观思维来思考宏观经济问题,因而从错误的方法论中得到了错误的结论。
下面我们通过对债务问题的分析来揭示达利欧的方法论错误之处。
一、分析债务问题的三个思维层次
可以在三个层次上理解债务问题,即微观思维层次、宏观思维层次和国际货币体系的思维层次。
先来讲理解债务的第一个层次思维,即微观思维层次。这是人们在思考微观经济主体(个人或企业)的债务时很容易想到的逻辑,很符合人们的直觉。
微观经济主体(个人和企业)的现金流很大程度上外生给定,但国家政府的现金流是内生的。个人和企业不是想要多少现金流就能有多少现金流。外生给定的现金流是微观主体债务的硬约束。但国家政府不一样。政府拥有本国货币的货币发行权,理论上来说,本币现金流想要多少就可以印多少。换言之,国家政府的本币现金流是内生的,受政府控制。政府总是可以通过印钞票来偿还其本币债务,不至于走到债务违约那一步。
讲到这里可能有人就要嘀咕了,如果国家政府可以通过印钞票来解决债务问题,那世界上就不会有身陷债务危机的国家了。但在2011年,欧元区就爆发了“欧债危机”,区内希腊、意大利、西班牙等几个国家的国债违约风险大幅上升,国债价格显著跳水。
政府是否可以通过印钞票来解决债务问题,关键要看增发货币是否会导致宏观经济失稳,从而反过来对货币发行构成约束。
一个国家如果处在内需过剩、产能不足(国内生产能力小于其国内需求)的状态,增发货币会增加国内的名义购买力,进一步推升国内需求,带来更强的需求拉动型通胀压力。国内如果不能接受通胀上行,则必须增加进口,从别国输入产品来弥补国内供给的不足。而这势必会带来更大的贸易赤字以及随之而来的更快外债累积。
外债必须要用国际硬通货(主要是美元)来计价和偿付。除了美国之外,其他国家没有办法发行美元。当一个国家政府外债太多且手中的美元储备又不够的时候,该国就会爆发国际收支危机,也即外债危机。
因此,一个内需过剩的国家,增发货币要么会导致通胀上行,要么会引发国际收支危机,都会威胁宏观经济的稳定。在这样的国家中,政府没法用增发本币的方式来偿还本币债务。此时,国内债务规模越大,爆发债务危机的风险就越大。
所以,国家的债务约束在其生产能力——这是理解债务的第二层思维,即宏观思维的核心结论。生产能力过剩(内需不足)的国家,既不存在外债问题,也有能力解决本币债务的偿付压力,自然不会爆发债务危机。但反过来,一个生产能力不足(内需过剩)的国家,如果债务规模过高,就难以避免债务危机的爆发。
首先必须要明白,债务是将储蓄导向投资的一条通道,债务是储蓄的需求,而储蓄是债务的供给。要判断债务是不是太多了,不能光看债务自身的规模是多少,而必须要把储蓄和债务对比着看:如果国内储蓄规模小于国内债务规模,债务再少也过量了;但如果国内储蓄规模高于国内债务规模,债务再多也不足。
在2025年1月16日发表的《中国经济的逻辑与出路》一文中,笔者阐述过:
“有效需求不足归根结底是个收入分配问题,产生于收入分配结构所导致的购买力和支出欲望的错配——有购买力的经济主体缺乏支出欲望,有支出欲望的经济主体缺乏购买力。”[6]
经济处于内需不足状态这个事实说明,即使考虑到经济中已有的债务带来的对储蓄的需求,储蓄仍然过多,因而导致经济中的总购买力没能充分转化成为需求。此时,国内增发货币无非是将过剩的储蓄运用起来,反而有利于宏观经济的稳定。这是内需不足的国家可以避免债务危机爆发的关键原因。
美国用其本币美元借外债,因而可以用增发美元的形式来偿还其外债。因此,尽管美国的国债规模已经上升至较高水平,且长期有大规模贸易逆差,它爆发债务危机的风险仍然极低。只要美元仍然被世界各国接受为国际储备货币,世界各国仍然愿意持有美元,美国的债务就可持续。
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